Capítulo diez. ¿Buscas consejo para seleccionar fondos?

Capítulo diez

¿Buscas consejo para seleccionar fondos?

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LAS PRUEBAS PRESENTADAS EN los capítulos ocho y nueve nos enseñan dos lecciones: 1) seleccionar fondos de renta variable ganadores en el largo plazo tiene las mismas probabilidades de éxito que buscar una aguja en un pajar; y 2) seleccionar fondos ganadores basándonos en su rendimiento en periodos de plazo relativamente corto en el pasado es muy probable que nos lleve, si no al desastre, por lo menos a la decepción.

Así que ¿por qué no abandonar estos enfoques de «hazlo tú mismo», y confiar en el consejo de los profesionales? Escoge un consultor financiero (la designación que normalmente se da a los agentes de bolsa de Wall Street, y, de hecho, a los intermediarios en todas partes) o un asesor de inversiones (la denominación normalmente aplicada a los no agentes, que con frecuencia —pero no siempre— trabajan «solo por honorarios», en lugar de a cambio de una comisión).

Intentaré responder esa cuestión en este capítulo. Pero, primero, quiero señalar que me centro solo en la capacidad de los asesores para ayudarte a seleccionar fondos de renta variable que puedan producir rentabilidades superiores para tu cartera. Los asesores de inversiones profesionales ofrecen muchos otros servicios que incluyen la asignación de activos, información sobre las consideraciones fiscales, y asesoramiento sobre cómo ahorrar mientras trabajas y en qué gastar cuando te retires; y están siempre ahí para cualquier consulta que les puedas hacer sobre los mercados financieros.

Los asesores pueden animarte a prepararte para el futuro y pueden ayudarte a tratar muchas otras decisiones de ámbitos distintos a los de las inversiones, pero que tienen implicaciones inversoras (por ejemplo, cuando quieres construir un fondo para la educación universitaria de tus hijos o necesitas conseguir liquidez para la compra de una

vivienda). Los asesores expertos pueden ayudarte también a evitar baches en el camino de las inversiones. (Dicho de forma más grosera, pueden ayudarte a evitar errores tan tontos como perseguir rendimiento pasado o intentar anticiparse al mercado.) En su mejor versión, estos importantes servicios pueden mejorar la implementación de tu programa de inversiones.

Una abrumadora mayoría de los inversores confía intermediarios o asesores que les ayuden a penetrar en la densa niebla de complejidad que, para bien o para mal, permea nuestro sistema financiero. Si la estimación generalmente aceptada de que alrededor del 70 por ciento de los 55 millones de familias estadounidenses que invierten en fondos de inversión lo hacen a través de intermediarios es correcto, entonces solo unos quince millones de familias eligen el camino de «hazlo tú mismo». Los restantes 40 millones confían en los profesionales. (Esa es la estrategia infructuosa descrita en mi parábola inaugural sobre la familia Gotrocks.)

Nunca sabremos exactamente cuánto valor añadido aportan —o restan— estos ayudadores. Pero me resulta difícil imaginar que como grupo sean distintos de la media. Es decir, su consejo sobre selección de fondos de inversión de renta variable produce rentabilidades para sus clientes que no son significativamente diferentes de las del fondo promedio, unos 2,5 puntos porcentuales por año menores que los de la bolsa, medidas estas según el índice S&P 500 (véase el capítulo cuatro).

Estoy dispuesto a considerar la posibilidad de que las selecciones de fondos recomendadas por los asesores puedan ser mejores que la media. Como explicaré en el capítulo once, si se limitan a seleccionar fondos con los costes totales más bajos —que no es que sea mecánica cuántica—, será acertado. Si son lo suficientemente expertos para darse cuenta de que los fondos con alta rotación de cartera son altamente ineficientes desde el punto de vista fiscal, aprovecharán importantes ahorros adicionales para ti en costes de transacción e impuestos. Si unen todas esas estrategias y hacen hincapié en los fondos indexados de bajo coste —como hacen muchos asesores—, mucho mejor para sus clientes.

Y si los consultores de inversiones profesionales son lo suficientemente sabios —o lo suficientemente afortunados— para evitar que sus clientes se suban al carro de la última moda (por ejemplo, la locura de la nueva economía de finales de los noventa se reflejó en la manía por los fondos que invertían en tecnología,

telecomunicaciones, y las acciones de internet), sus clientes podrían conseguir rentabilidades que fácilmente superarían las decepcionantes rentabilidades conseguidas por los inversores en fondos como grupo.

¿Recuerdas la brecha adicional de 2,7 puntos porcentuales por año relativas al fondo de renta variable medio que se estimó en el capítulo cinco? Para refrescarte la memoria, la rentabilidad nominal de los inversores en fondos se quedó en solo el 7,3 por ciento al año entre 1980 y 2005, a pesar del maravilloso mercado en el que un simple fondo indexado al S&P 500 consiguió una rentabilidad del 12,3 por ciento.

Por desgracia (desde el punto de vista de los asesores), simplemente no existe evidencia de que la selección de fondos asesorada haya producido rentabilidades mucho mejores que las obtenidas por los inversores en fondos en promedio. De hecho, la evidencia va en el otro sentido. Un estudio reciente de un equipo investigador liderado por dos profesores de la escuela de negocios de Harvard concluyó que, solo entre 1996 y 2002, «el déficit de rentabilidad de los fondos canalizados a través de agentes (vendidos por asesores) en relación con los fondos vendidos a través del canal directo (comprados directamente por los inversores) les cuesta a los inversores aproximadamente 9.000 millones de dólares al año».

Promedio de rentabilidad de los fondos recomendados por asesores: 2,9 por ciento al año. Para los fondos de renta variable comprados directamente: 6,6 por ciento.

Específicamente, el estudio halló que las asignaciones de activos de los asesores no eran mejores, que perseguían las tendencias del mercado y que a los que asesoraban les pagaban comisiones de suscripción más altas. La conclusión del estudio: la media ponderada de rentabilidad de los fondos en que invertían los inversores que confiaban en asesores (excluyendo todos los cargos que se pagan en el momento del reembolso) obtuvo de promedio solo un 2,9 por ciento al año, comparado con el 6,6 por ciento obtenido por los inversores que se encargaron de sus propios asuntos.

Esta poderosa evidencia, sin embargo, no lleva a los investigadores a la clara conclusión de que el asesoramiento en su totalidad tiene

valor negativo: «Seguimos —declara el informe— abiertos a la posibilidad de que existan sustanciales beneficios intangibles, e investigaremos más para identificar estos beneficios intangibles y explorar el grupo de asesores de élite que mejoran el bienestar de los hogares que confían en ellos».

Existe otra poderosa evidencia de que el uso de los agentes de bolsa (distintos de los asesores financieros) tiene un impacto fuertemente negativo en las rentabilidades obtenidas por los inversores en fondos. En un estudio de Fidelity Investments que cubría el periodo de diez años entre 1994 y 2003, ambos incluidos, los fondos gestionados por intermediarios tenían las calificaciones más bajas relativas a sus comparables de cualquier grupo de fondos. (Los otros grupos incluían fondos operados por gestores no cotizados, por gestores cotizados, por gestores propiedad de conglomerados financieros y por gestores bancarios.)

Los fondos de Merrill Lynch estaban 18 puntos porcentuales por debajo de la media de la industria; los fondos de Goldman Sachs y Morgan Stanley estaban 9 puntos porcentuales por debajo de la media;

y tanto los fondos de Wells Fargo como los de Smith Barney estaban 8 puntos porcentuales por debajo. Parte de la explicación de este insuficiente rendimiento puede que surja de la naturaleza del trabajo.

La firma de corretaje y sus intermediarios/consultores financieros deben vender algo cada día. Cuando la firma presenta un nuevo fondo, tienen que vendérselo a alguien. (Imagina un día en que nadie vendiera nada, y la bolsa yaciera en barbecho, todo el día silenciosa.)

Un ejemplo de Merrill Lynch ilustra los desafíos destructivos a los que con frecuencia se enfrentan los inversores que confían en los agentes de bolsa. En marzo de 2000, justo en el momento en que la burbuja creada por la locura de las acciones de internet alcanzaba su techo, Merrill Lynch, la mayor firma de corretaje del mundo, se subía al carro con dos nuevos fondos que vender. Ambos pertenecían a la «nueva economía». Uno era el Focus Twenty, basado en la por entonces popular teoría de que si las 100 acciones favoritas de un gestor eran buenas, seguramente sus 20 favoritas serían incluso mejores. El otro era el fondo Internet Strategies. Las ofertas públicas de los dos tuvieron un éxito increíble. Los agentes de Merrill se llevaron 2.000 millones de dólares (¿o perseguían el rendimiento?) de sus confiados clientes, 900 millones de dólares en Focus Twenty y 1.100 millones de dólares en Internet Strategies.

Las rentabilidades de los fondos tras el lanzamiento, sin embargo,

fueron un increíble fracaso. (No ha de sorprender: el mejor momento para vender un nuevo fondo a los inversores —cuando está caliente— es con frecuencia el peor para comprarlo.) Internet Strategies se hundió casi inmediatamente. El valor de sus activos cayó un 61 por ciento antes de que terminara 2000 y otro 62 por ciento para octubre de 2001. La pérdida total fue un bonito 86 por ciento, mientras la mayoría de sus inversores liquidaban incurriendo en pérdidas terribles. Cuando los activos del fondo que originalmente valían 1.100 millones de dólares se habían desplomado hasta solo 128 millones de dólares, Merrill decidió matar Internet Strategies y darle un entierro decente, fusionándolo con otro fondo de Merrill. (Mantener vivo un registro como ese hubiese sido una vergüenza constante para la firma.)

Dos nuevos fondos de Merrill Lynch: un éxito comercial para la firma; un completo fracaso para sus clientes.

Por si sirve de algo, las pérdidas de Focus Twenty fueron menos severas. El valor de sus activos descendió un 28 por ciento en lo que restó de 2000, otro 70 por ciento en 2001, y otro 39 por ciento en 2002, antes de arrojar rentabilidades positivas en los tres años que siguieron. En total, la rentabilidad acumulada a lo largo de su vida hasta finales de 2006 fue del menos 79 por ciento. Los inversores han retirado su capital con regularidad, y los activos del fondo, que alcanzaron casi los 1.500 millones de dólares en 2000, actualmente languidecen en los 82 millones de dólares, un descenso del 95 por ciento. Pero, a diferencia de su primo Internet Strategies, Focus Twenty continúa operativo. La lección permanece: el éxito comercial de 2.000 millones de dólares de los dos fondos de Merrill Lynch, Internet Strategies y Focus Twenty, fue un completo fracaso para sus clientes, que perdieron alrededor del 80 por ciento de los ahorros que tanto les costaron reunir.

Concurso de The New York Times: los fondos elegidos por los asesores consiguieron un 40 por ciento menos que un fondo indexado.

Una prueba más exhaustiva de la capacidad de los asesores financieros para superar el índice S&P 500 la inició el New York Times en julio de 1993. Los editores preguntaron a cinco reputados asesores (ninguno era agente de bolsa) cómo invertirían 50.000 dólares en una cuenta de jubilación exenta de impuestos a través de la cual comprarían acciones de fondos de inversión para un inversor que tuviera un horizonte temporal de al menos veinte años. La referencia de comparación serían las rentabilidades del Vanguard 500 Index Fund.

Cada trimestre sin falta, The Times publicaba los registros del fondo indexado y de los asesores, siguiendo sus carteras iniciales y los cambios posteriores que hacían. Para 2000, siete años después, The Times informó de sus logros (figura 10.1). Las carteras virtuales de 50.000 dólares gestionadas por los asesores habían conseguido un beneficio, de media, de 88.500 dólares el 30 de junio de 2000. (El beneficio más alto fue de 105.100 dólares; el más bajo de 61.800 dólares.)

Mientras que los editores reconocieron debidamente que ninguno de estos asesores había sido capaz de batir los resultados del Vanguard 500 Index Fund, no informaron de su beneficio final en función de esa

inversión inicial de 50.000 dólares. La respuesta (que facilité al periódico en una carta al director posterior) fue 138.750 dólares. Es decir, el asesor promedio produjo un beneficio sobre el papel en su cartera de fondos recomendados que fue alrededor de un 40 por ciento menor que el del fondo indexado.

A mediados de 2000, The Times eliminó abruptamente el concurso sin previo aviso. No sé por qué, ya que inicialmente habían declarado que su intención era hacer una evaluación de veinte años.[19] Pero me imagino que o bien los asesores se sentían demasiado avergonzados para seguir participando en el concurso, o que, conforme el diferencial en favor del fondo indexado de gestión pasiva crecía trimestre tras trimestre, el concurso dejó de algún modo de ser noticioso e incluso se volvió aburrido. Tampoco tengo ni idea de por qué The New York Times determinó que el notable diferencial en favor del fondo indexado no era «una noticia que valiera la pena publicar».

Respaldo la idea de que para muchos, si no para la mayoría, de los inversores los asesores financieros ofrecen un servicio valioso al darte tranquilidad, al ayudarte a establecer una cartera de inversión sensata que se ajuste a tu apetito de rentabilidad y a tu tolerancia al riesgo, y al ayudarte a permanecer fiel al plan propuesto en tiempos turbulentos. Pero la evidencia que he presentado hasta ahora confirma firmemente mi hipótesis original de que, a pesar de que sus servicios puedan ser vitales, no se puede confiar en que los asesores como grupo añadan valor de forma fehaciente seleccionando fondos ganadores para ti.

Aquí hay una prueba final convincente para apoyar esa tesis. Mark Hulbert, editor del Hulbert Financial Digest, ha estado siguiendo los registros de tiempo real de los asesores financieros que informan de sus recomendaciones en circulares de suscripción para sus inversores.

Ha seguido el rendimiento de estos asesores durante los últimos veintiséis años, y esto es lo que ha hallado:

• De las 35 circulares que existían en 1980, solo 13 continúan funcionando hoy día. Solo tres batieron el mercado en el periodo de veintiséis años.

• De los otros 22 asesores, solo dos batían al índice S&P 500 cuando suprimieron la publicación.

• Una inversión inicial de 100.000 dólares en el índice S&P 500 hace veintiséis años tendría hoy un valor de cerca de 2,5 millones de dólares. En cambio, una inversión similar en las

carteras gestionadas por los asesores estudiados por Hulbert valdría 1,4 millones de dólares.

La conclusión de Hulbert: «Puedes batir a más del 80 por ciento de los inversores durante las próximas décadas invirtiendo simplemente en un fondo indexado y sin hacer nada más».

Los fondos indexados perduran, mientras que la mayoría de los asesores y fondos no.

Estos ejemplos, sin duda, refuerzan la tesis de que los fondos indexados perduran, mientras que la mayoría de los asesores y fondos no, que las rentabilidades de los fondos indexados exceden claramente a las rentabilidades conseguidas por los asesores y fondos que sobreviven, que las probabilidades en contra de la selección exitosa de fondos por parte de los asesores son altas y que capitalizar estos diferenciales consistentes en las rentabilidades anuales acaban suponiendo diferencias de acumulación de riqueza abrumadoras en el largo plazo.

Si estás pensando en seleccionar un asesor, por favor, ten en cuenta estos hallazgos. Si decides seguir adelante, asegúrate de que estás pagando un honorario justo (que resulta en una deducción de cualquier rentabilidad que consiga tu cartera de fondos). Ya que la mayoría de los honorarios por asesoramiento comienzan en el rango del 1 por ciento por año, asegúrate de sopesar el valor de los servicios periféricos que los asesores ofrecen contra la reducción en tus rentabilidades que es probable que esos honorarios representen a lo largo del tiempo. Por último —y esto difícilmente te sorprenderá—, muéstrate especialmente a favor de los asesores que recomiendan fondos indexados de acciones y bonos en sus carteras modelo.

No tienes por qué creerme a mí

Atiende, una vez más, al muy respetado asesor de inversiones William Bernstein, que escribe lo siguiente en The Four Pillars of Investment Wisdom: «Te interesa asegurarte de que tu asesor elige tus inversiones tan solo por sus méritos como inversión y no en función de cómo le retribuyen los vehículos. Los signos de alarma aquí son recomendaciones de fondos con comisiones de suscripción, seguros, sociedades limitadas de capital o cuentas separadas. La mejor, y única, manera de asegurarte de

que tú y tu asesor estáis en el mismo equipo es asegurarte de que solo ingresa por honorarios, es decir, que no recibe remuneración de ninguna otra fuente que no seas tú [...]. No obstante, la política de “solo honorarios” no está exenta de inconvenientes. Los honorarios de tu asesor deben ser razonables. Simplemente, no merece la pena pagar más de un 1 por ciento a nadie por gestionar tu dinero. Por encima de 1 millón de dólares, no deberías pagar más de un 0,75 por ciento y por encima de 5 millones no más de un 0,5 por ciento [...]. Tu asesor debe usar fondos de renta variable de gestión pasiva siempre que sea posible. Si te dice que es capaz de encontrar gestores que puedan batir a los índices, te está engañando tanto a ti como a sí mismo. Me refiero al compromiso con la indexación pasiva como a una “religión de clase de activo”. No contrates a nadie que no la siga».